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关于上海皓元医股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
审核心意见落实函的回复
立财务顾问
二〇二二年九月
上海交易所：
上海皓元医股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“皓元医”）收到贵所于2022年9月2日下发的《关于上海皓元医股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的审核心意见落实函》（上证科审（并购重组）[2022]9号）（以下简称“《落实函》”），公司已会同民生股份有限公司（以下简称“民生”或“立财务顾问”）、北京德恒律师事务所（以下简称“德恒”、“法律顾问”）、容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“容诚”、“审计机构”）、水致远资产评估有限公司（以下简称“水致远”、“评估机构”）进行了认真研究和落实，并按照《落实函》要求对所涉及的问题进行了回复，现提交贵所，请予审核。
说明：
1、如无特殊说明，本回复使用的简称或名词释义与《上海皓元医股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称“《重组报告书》”）一致。涉及《重组报告书》补充披露或修改的内容已在《重组报告书》以楷体加粗方式列示。
2、本回复若出现总计数位数与所列值总和不符的情况，均为四舍五入导致。
本《落实函》回复的字体：
落实函所列问题 黑体（不加粗）
对落实函所列问题的回复 宋体（不加粗）
对重组报告书的修改、补充 楷体（加粗）
目 录
问题1 ............................................................................................................................. 4
问题2 ...................................................................................................................................... 25
问题1、关于评估预测依据的合理性
2022年1-6月，标的资产存在学研究业务收入不及预期、GMP定制生产业务超过预期的情况，请公司说明评估预测依据的合理性，并更新相关申请文件。
【回复】
一、2022年1-6月，标的资产学研究业务收入不及预期、GMP定制生产业务收入超过预期的原因
（一）2022年1-6月，标的资产学研究业务收入不及预期的原因
2022年1-6月，标的公司学研究业务实现收入与预测收入对比情况如下：
单位：万元
项目 学研究业务收入
2022年预测收入（A） 6,723.00
2022年1-6月预测收入（B=A/2） 3,361.50
2022年1-6月实现收入（C）注 2,466.31
收入完成比例（D=C/B） 73.37%
注：2022年1-6月实现收入未经审计。
如上表，2022年1-6月标的公司学研究业务实现收入2,466.31万元，完成预测收入的73.37%。2022年1-6月标的公司学研究业务收入不及预期的主要原因如下：
1、标的公司学研究业务位于上海张江，确受疫情封控直接影响
（1）2022年3月下旬开始，上海爆发新冠疫情，标的公司上海总部的办公场所和实验室均实施封控管理，标的公司研发人员无法进入实验场所，导致学研究业务无法正常开展，学研究业务的开工率显著低于预期；
（2）标的公司亦有部分客户位于上海地区，受新冠疫情管控措施影响，标的公司位于上海地区的客户亦无法正常开展工作，无法与标的公司确认学研究项目的具体要求，影响项目进展；
（3）上海地区物流的停滞或延迟、出行的限制，使得标的公司部分学研究项目的原材料无法采购、样品无法按时交付；
（4）因疫情封控时限具有不确定性，下游客户为保证自身项目的顺利进展，优先将部分学研究业务委托给其他供应商，同时标的公司人员与客户的商业拜访和谈判活动受到限制，业务拓展和新订单的获取受到一定影响。
综上，标的公司学研究业务受上海地区疫情封控的直接影响，2个月全员无法进入实验场所，导致2022年1-6月学研究业务的实际运转时间仅4个月左右，同时下游客户项目进度、物流、新订单的获取均受到一定程度影响，系2022年上半年学研究业务收入低于预期的主要原因。
2、学研究业务具有一定的季节性
学研究业务服务于下游客户研发注册阶段的需求，与下游客户的研发进度、验收及预算规划关联度较高，通常相对集在下半年，因此标的公司及其他以学研究业务为主要收入来源的同行业上市公司均呈现出一定的季节性特征。
2022年1-6月标的公司学研究业务实现的营业收入占全年预测收入的比例为 36.68%，占比较低。根据美迪西、百诚医、博济医、博腾股份和阳光诺和等以学研究业务为主的同行业可比上市公司公开披露的财务数据，2020年和2021年可比公司上半年收入占全年收入的比例亦相对较低，约为40%，具体如下：
可比上市公司 2021年1-6月 2020年1-6月
美迪西 41.55% 39.10%
百诚医 37.74% 39.15%
博济医 37.25% 42.25%
博腾股份 40.44% 44.66%
阳光诺和 45.40% 44.82%
平均值 40.48% 42.00%
标的公司学研究业务注 36.21% 40.13%
注：标的公司2020年1-6月及2021年1-6月学研究业务收入未经审计。
如上表，可比公司上半年营业收入占全年收入的比例均相对较低，2022年1-6月受新冠疫情的影响，标的公司上半年实现的收入占全年预测的比例略低于行业平均水平。剔除新冠疫情影响后，标的公司2022年1-6月实现的营业收入占比可接近甚至超过行业平均水平，标的公司2022年1-6月实现的收入与预测收入不存在重大差异。
3、标的公司学研究业务的产能扩充于2022年8月完成
2021年度，标的公司学研究业务存量项目较多，在场地及研发人员相对有限的情况下，标的公司首先要保证高质量、及时完成存量项目。受制于人员数量、场地及产能等因素，标的公司2021年承接新项目的数量受到了一定限制，承接项目的金额亦相对较小。为扩充产能，提高学研究业务的承接与交付能力，2022年2月，标的公司新增租赁上海润和生物科技产业有限公司1,968.34平方米研发实验室，受疫情影响，新增场地直至2022年8月才开始投入使用，2022年6月复工复产以来，标的公司逐渐引进研发人才，标的公司的项目承接与交付能力大幅提升，但上述新增产能未能在2022年上半年收入得以体现。
综上，受2022年上半年新冠肺炎疫情爆发的不可抗力影响，标的公司2022年1-6月学研究业务收入不及预期，已实现的收入与预测收入不存在重大差异。
（二）2022年1-6月，标的资产GMP定制生产业务超过预期的原因
2022年1-6月，标的公司GMP定制生产业务实现收入与预测收入对比情况如下：
单位：万元
项目 GMP定制生产业务收入
2022年预测收入（A） 2,693.00
2022年1-6月预测收入（B=A/2） 1,346.50
2022年1-6月实现收入（C）注 2,375.63
收入完成比例（D=C/B） 176.43%
注：2022年1-6月实现收入未经审计。
如上表，2022年1-6月标的公司GMP定制生产业务实现收入2,375.63万元，完成预测收入的176.43%，上半年已接近完成全年预测收入，2022年1-6月标的公司GMP定制生产业务大幅超过预期的主要原因如下：
1、学研究和GMP定制生产业务之间具有较强的协同效应，标的公司学研究业务为GMP定制生产业务引流
标的公司经过近20年的发展，助力了内外百余个项目从临床前达到临床及上市阶段，具有丰富的学研究及美双报的成经验，随着标的公司前期服务的新项目的推进，学研究业务为GMP定制生产业务持续引流，为标的公司GMP定制生产业务收入实现提供可靠的保障。源启东目前已签署4个MAH委托生产协议，其1个品种已申报注册上市并获监管理部门受理，标的公司学研究业务的客户向GMP定制生产业务转化情况超过预期。
2、源启东GMP车间规格高、区位优势明显
标的公司GMP车间位于江苏启东，制剂车间通过了欧盟QP质量审计，并顺利接受了家监局和江苏省监局的品注册和GMP二合一动态现场检查，源启东GMP车间规格高、产能充足，能够保证向下游客户稳定供应高质量产品，标的公司前期的积累在行里内赢的了良好口碑，GMP定制生产业务的新增订单以及标的公司的执行效率均超预期。
3、源启东受疫情影响相对较小
标的公司GMP定制生产项目主要于子公司源启东开展，源启东受2022年3月上海爆发的新冠疫情的影响相对较小，具体来看：
（1）标的公司GMP定制车间位于江苏启东，建设规格较高，源启东具备GMP定制生产项目执行所需场地及设备，具备立开展业务的产能基础；
（2）GMP定制生产项目执行所需生产管理人员和操作人员主要系在江苏启东进行招聘，源启东具备立开展业务的人员基础；
（3）源启东配备有物制剂和制工程等方面的技术人员，对于项目执行过程遇到的技术问题，上海总部技术人员亦可以远程进行协助，为GMP定制生产项目的正常进行提供技术支撑。
二、2022年度，标的公司达成业绩预测的确定性较强
标的公司2022年1-6月业绩实现情况如下表所示：
单位：万元
项目 营业收入 净利润 净利润 （加回股份支付后）
2022年度预测数（A） 9,976.00 958.58 1,418.24
2022年1-6月实现数注（B） 4,942.60 660.16 889.99
完成率（C=B/A） 49.54% 68.87% 62.75%
注：标的公司2022年1-6月营业收入及净利润数据未经审计。
如上表，2022年1-6月，在受到新冠疫情较大影响的情况下，标的公司的整体业绩完成率仍旧符合业绩预测，其标的公司2022年1-6月营业收入完成率为49.54%，接近全年业绩预测的50.00%；标的公司2022年1-6月净利润以及加回股份支付后的净利润较2022年度预测值完成率分别为68.87%和62.75%，均超过全年业绩预测的一半以上。
2022年1-8月（统计至8月28日），标的公司已实现收入6,749.21万元，经年化测算标的公司2022年度可实现收入10,123.81万元，超过2022年度的预测数。考虑到2022年下半年疫情影响将逐步减弱，部分受疫情影响推迟的项目将加推进，预计2022年7-12月标的公司实现的业绩将超过2022年上半年，因而标的公司2022年度完成业绩预测的确定性较强。
三、基于2022年1-6月的收入实现情况，谨慎调整2022年至2026年学研究及GMP定制生产业务的收入预测
考虑到疫情影响已经客观发生，标的公司学研究业务2022年1-6月收入不及预期，存在学研究单项业务2022年实际实现收入低于预测收入的风险，而GMP定制生产业务收入超过预期，上半年已接近完成全年预测收入。
在此情况下，需要审慎评估学研究和GMP定制生产业务收入结构的可能变化对标的公司 2022年及后续年度业绩预测可实现性的影响。结合标的公司2022年1-8月的经营情况，基于谨慎考虑，标的公司对2022年至2026年学研究及GMP定制生产业务的收入预测内部结构进行相应调整。调整前后差异对比情况如下：
（一）调整前后各类业务收入对比情况
1、学研究业务
标的公司 2022年 1-6月实际工作 4个月时间，实现学研究业务收入2,466.31万元，以此测算全年（实际工作时间10个月，扣除疫情封控的2个月），则 2022年标的公司学研究业务可实现收入约为 6,165.00万元（2,466.31/4*10=6,165.78），基于谨慎考虑，标的公司将2022年学研究业务预测收入自6,723.00万元下调8.64%至6,142.00万元，2023年至2026年该项业务收入增速基本保持不变。具体如下：
单位：万元
项目 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 复合增长率
调整前收入金额（A） 6,723.00 9,374.00 12,104.00 14,076.00 16,055.00 -
调整前增长率 16.04% 39.43% 29.12% 16.29% 14.06% 22.61%
调整后收入金额（B） 6,142.00 8,600.00 11,036.00 12,880.00 14,630.00 -
调整后增长率 6.02% 40.02% 28.33% 16.71% 13.59% 20.35%
调整前后差异金额（C=B-A） -581.00 -774.00 -1,068.00 -1,196.00 -1,425.00 -
调整前后增长率差异 -10.02% 0.59% -0.79% 0.42% -0.47% -2.26%
2、GMP定制生产业务
标的公司2022年1-8月GMP定制生产业务新增订单及收入实现情况大幅超过原预测收入，GMP定制生产业务持续增长的预期明确，标的公司将GMP定制生产业务2022年的预测收入自2,693.00万元上调20.05%至3,233.00万元，2023年至2026年的收入增速情况与原预测基本不变。具体如下：
单位：万元
项目 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 复合增长率
调整前收入金额（A） 2,693.00 4,374.00 6,012.00 7,438.00 8,556.00 -
调整前增长率 28.36% 62.42% 37.45% 23.72% 15.03% 32.46%
调整后收入金额（B） 3,233.00 5,242.00 7,248.00 8,921.00 10,211.00 -
调整后增长率 54.09% 62.14% 38.27% 23.08% 14.46% 37.23%
差异金额（C=B-A） 540.00 868.00 1,236.00 1,483.00 1,655.00
增长率差异 25.73% -0.28% 0.82% -0.64% -0.57% 4.77%
3、总收入
标的公司学研究业务和GMP定制生产业务预测收入进行以上调整后，对总体收入的影响如下：
单位：万元
营业收入 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 永续期
调整前（A） 9,976.00 14,458.00 19,016.00 22,606.00 25,781.00 25,781.00
调整后（B） 9,935.00 14,552.00 19,184.00 22,893.00 26,011.00 26,011.00
差额（C=B-A） -41.00 94.00 168.00 287.00 230.00 230.00
调整幅度（D=C/A） -0.41% 0.65% 0.88% 1.27% 0.89% 0.89%
如上表所示，调整前后标的公司总体收入的差异较小，调整幅度约1%左右，上述调整主要是学研究业务和GMP定制生产业务收入结构的内部调整，标的公司总体收入在调整前后不存在重大差异。
（二）调整前后净利润对比情况
根据前述营业收入的调整情况，标的公司按照两类业务分别的预测利率对预测期净利润进行了相应调整，调整前后，标的公司预测期的净利润对比情况如下：
单位：万元
净利润 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
调整前（A） 958.58 2,058.41 3,258.81 4,540.27 5,598.72
调整后（B） 913.04 2,039.27 3,241.13 4,551.31 5,582.07
差额（C=B-A） -45.54 -19.14 -17.68 11.04 -16.65
如上表所示，标的公司承诺期内的净利润较原预测金额略有下降，2022年至2024年，净利润分别较原预测下降45.54万元、19.14万元和17.68万元，下降幅度较小。
（三）调整前后评估值对比情况
本次收入预测调整前，标的公司法评估值为41,356.00万元，调整后标的公司法评估值为41,180.00万元，较调整前标的公司的评估值下降176.00万元，降幅为0.43%，调整前后评估值差异较小。
综上，调整前后，标的公司学研究及GMP定制生产业务的收入、标的公司的净利润及估值情况不存在重大差异，本次调整不构成重大调整。
四、标的公司评估预测的依据及合理性
（一）学研究及GMP定制生产业务收入均基于未来项目数量和项目单价进行合理预测
1、学研究业务
标的公司结合报告期内各年学研究业务确认收入的金额以及确认收入的项目数量情况，并根据研发场地及研发人员的扩充情况，对预测期内各年确认收入的项目数量和单个项目收入金额分别进行预测，具体情况如下：
单位：万元
项目 2020年度 2021年度 2022年度（E） 2023年度（E） 2024年度（E） 2025年度（E） 2026年度（E）
项目数量（A） 58注 79注 74 100 124 140 154
增长率 - 36.21% -6.33% 35.14% 24.00% 12.90% 10.00%
单个项目收入（B） 68.15 73.65 83.00 86.00 89.00 92.00 95.00
增长率 - 8.07% 12.70% 3.61% 3.49% 3.37% 3.26%
收入金额（C=A*B） 3,961.60 5,793.51 6,142.00 8,600.00 11,036.00 12,880.00 14,630.00
注：2020年及2021年项目数量为基于实际承接并执行的所有项目数量，经过对其相似项目或关联性项目整理合并后所得。
（1）预测期项目数量变化情况
如上表所示，随着标的公司研发人员及研发场地的扩充以及标的公司研发效率的不断提升，预测期各期标的公司学研究业务可确认收入项目数量将逐年增长。2022年新冠疫情对标的公司学研究业务的开工率造成一定影响，预计2022年度标的公司学研究业务可确认收入的项目数量为74，较2021年项目数量有所下降。随着疫情逐步得到有效控制，2023年下游客户新增学研究项目订单数量以及标的公司前期积压订单的完成数量将较 2022年有较大增幅，标的公司合理预计2023年可确认收入的项目数量将达到100个，较2021年增加35.14%。2024年至2026年，随着标的公司学研究业务基数的增长以及研发技术人员工作饱和度的进一步提升，标的公司预测项目数量增速将逐渐放缓，由2023年的35.14%逐步放缓至2026年的10.00%。整体来看，标的公司2021年至2026年学研究业务项目数量年复合增长率为14.28%，增速较为谨慎。
（2）预测期单个项目收入金额变化情况
在项目数量增长的同时，标的公司基于历史情况及未来发展情况对2022年至2026年的单个项目确认收入金额进行了预测。随着标的公司技术的积累、研究能力的提升以及议价能力的提升，标的公司单个项目确认收入金额亦将逐渐上升。基于2021年末及2022年初标的公司新签订的学研究合同情况，标的公司预计2022年单个项目确认收入的平均金额为83.00万元，且2023年至2026年以每年3.50%左右的涨幅提升。预测期单个项目收入金额上升的原因具体如下：
1）扩充场地并积极引进研发人才，标的公司承接项目的复杂程度和规模将明显提升
标的公司2022年2月新增租赁的上海润和生物科技产业有限公司1,968.34平方米研发实验室已于2022年7月完成装修，并于2022年8月开始投入使用，标的公司开展学研究业务的实验室面积较原有实验室面积新增 1倍以上。根据标的公司经营战略，标的公司将陆续配置高规格研发设备，并持续引进研发人才，大幅提升标的公司学研究业务承接能力，预计标的公司承接项目的复杂程度和规模将明显提升。
2）标的公司服务的客户及项目质量明显提升
标的公司深耕制剂CMC细分领域多年，已积累了众多项目服务经验，并在制剂 CMC细分领域逐步形成了突出的竞争优势与行业地位，标的公司服务的客户知名度明显提升，承接项目的难度亦显著上升，相应地合同金额呈上升趋势。
3）成本上升标的公司的服务报价相应提高
预测期内，标的公司服务项目的人工成本、物料成本及其他制造费用等成本预计将有所上涨，随着标的公司议价能力的提升，标的公司将相应提高服务的报价。
4）2022年1-8月，标的公司新增合同100万以上金额占比较高
2022年年初至2022年8月28日，标的公司学研究业务新增100万以上合同占新增合同总金额的比例在88.00%以上，占比较高，且标的公司多数项目合同金额高于预测期单个项目的收入金额，预测期单个合同金额存在合理依据。
2022年年初至8月28日，标的公司学研究业务新增订单分布情况如下：
单位：万元
区间分布 合同金额 占比
300万元以上 860.34 20.31%
250万-300万 543.74 12.83%
200万-250万 903.21 21.32%
150万-200万 932.00 22.00%
100万-150万 497.76 11.75%
50万-100万 209.54 4.95%
50万以内 289.84 6.84%
合计 4,236.43 100.00%
由上表可见，2022年年初至8月28日，标的公司学研究业务100万以上的订单占比在88.00%以上，50万以下的订单占比为6.84%，占比较小。
5）2022年1-6月，学研究业务收入实现金额在100万以上的占比较高
2022年1-6月，标的公司学研究业务单个项目实现收入的金额分布情况如下：
单位：万元
区间分布 收入金额 占比
200万-250万 464.37 18.83%
250万-300万 293.69 11.91%
150万-200万 180.00 7.30%
100万-150万 261.38 10.60%
70万-100万 309.63 12.55%
50万-70万 175.41 7.11%
50万以内 781.83 31.70%
合计 2,466.31 100.00%
注：上述2022年1-6月收入数据未经审计。
如上表，2022年1-6月，标的公司学研究业务单个项目实现收入超过100万元的合同金额占比已达 48.64%。由于学研究业务按里程碑确认收入，2022年 1-6月学研究项目的服务周期只有半年时间，相比全年半年度单个项目的收入金额相对低于全年，如果按照全年维度，多数里程碑项目已完成主要节点的学研究工作，对应单个项目的金额进一步提升，单个项目实现收入超过100万元的占比将进一步上升。
综上，预测期内标的公司对单个项目的金额预计综合考量了历史项目的承接能力和服务经验，标的公司研发场地及人员的扩充，以及未来项目开展过程的人力、材料和制造费用上升等因素的影响，2021年至2026年，标的公司预计学研究业务的单个项目收入金额年均复合增长率为 5.22%，预测依据合理；同时2022年年初至8月28日新接项目金额在100.00万元以上的项目金额占比较高，2022年1-6月学研究业务收入实现金额在100万以上的占比亦较高，多数新增项目及实现收入项目的合同金额高于预测期单个项目金额，预测结果较为谨慎。
6）报告期内及期后新增项目平均合同金额与单个项目实现收入金额对比如下：
单位：万元
项目 2022年1-6月/1-8月 2021年 2020年
新增项目平均合同金额 121.04 85.91 108.53
单个项目实现收入金额 88.08 73.65 68.15
注1：2022年新增项目平均合同金额统计期间为2022年1月1日至2022年8月28日；2022年单个项目实现收入金额统计期间为2022年1-6月，并进行了年化计算；
注2：单个项目实现收入的金额计算口径剔除了5万元以下的小额零星项目；
注3：上表涉及2022年1-6月及2022年1-8月数据未经审计。
如上表，整体来看，报告期内及期后标的公司学研究业务新增项目平均合同金额与单个项目实现收入金额呈上升趋势。2021年标的公司新增学研究业务平均合同金额较2020年有所下降，主要系为与下游客户建立长期的合作关系，标的公司在综合考虑自身人员与产能分配、客户资质以及项目前景的基础上承接了部分金额较小的订单，金额较小的订单会在一定程度上拉低标的公司2021年新增订单的平均单价，但该等情形会对标的公司当期收入的实现产生积极影响，随着下游客户该等项目的持续推进，标的公司与该等客户的持续合作，亦将有效促进标的公司未来年度收入的提升。
综上，标的公司学研究业务预测期各年收入及增速是依据标的公司历史各年项目完成数量及项目平均收入情况并考虑未来增长情况进行的合理预测，标的公司对于预测期各年度项目数量及平均单个项目确认收入金额预测依据充分、合理，标的公司学研究业务收入增速合理，具有较强地可实现性。
2、GMP定制生产业务
标的公司结合报告期内各年 GMP定制生产业务收入金额以及定制生产的项目数量情况，对预测期内各年 GMP定制生产业务的数量和单价进行了预测，具体情况如下：
单位：万元
项目 2020年度 2021年度 2022年度（E） 2023年度（E） 2024年度（E） 2025年度（E） 2026年度（E）
项目数量（A） 26注 38注 54 72 93 102 111
增长率 - 46.15% 42.11% 33.33% 29.17% 9.68% 8.82%
单价（B） 52.81 56.42 59.87 72.81 77.94 87.46 91.99
增长率 - 6.84% 6.06% 21.82% 7.11% 12.08% 5.13%
收入金额（C=A*B） 1,372.96 2,098.07 3,233.00 5,242.00 7,248.00 8,921.00 10,211.00
注：2020年及2021年项目数量为基于实际承接并执行的所有项目数量，并经过对其相似项目或关联性项目整理合并后所得。
（1）预测期项目数量变化情况
标的公司基于GMP定制生产业务历史增长及2022年初新签订的订单情况，对2022年至2026年GMP定制生产业务的项目数量和项目单价分别进行了预测。如上表所示，标的公司预计2022年GMP定制生产业务的项目数量达54个，2023年项目数量将进一步增加至72个，较2022年增长33.33%。2023年项目数量增幅较大主要由于标的公司4车间及5车间预计于2022年下半年完成设备调试后投入使用，2023年标的公司GMP定制生产能力大幅提升所致。2023年至2026年，GMP定制生产的项目数量保持增长趋势，并且随着项目基数的上升和标的公司制剂车间产能利用率的提升，2026年项目数量增速逐渐放缓至 8.82%。预测2021年至2026年GMP定制生产业务项目数量年复合增长率为23.91%。
（2）预测期单个项目收入金额变化情况
预测期，标的公司综合考虑服务项目的难易、服务客户质量和规模较大订单占比的提升等因素合理预计单个项目的收入金额，具体情况如下：
1）标的公司承接项目的复杂程度和规模将明显提升
预测期标的公司综合考虑服务项目的难易等因素合理预计单个项目的收入金额。标的公司1-3车间于2019年建成并投入运营，GMP制备车间运行的初期主要以承接小项目为主，单个项目的金额相对较低，随着标的公司生产经验的积累，标的公司承接项目的能力提升，新增项目处于临床II期和III期的项目数量呈上升趋势。随着更高规格的 4-5车间的建成，标的公司承接项目的复杂程度和规模将明显提升，预计合同金额将明显提升。
标的公司1-3车间与新建成的4-5车间在市场、建设规格、项目容量和人员配置等方面的差异对比情况如下：
项目 1-3车间 4-5车间
市场 1-3车间于临床前、临床阶段样品和小批量商业化品的生产；1-3车间除口服固体制剂外，还有一个外用车间 4-5车间于II/III期临床阶段及商业化大批量生产，生产线自动化程度高；4-5车间剂型是口服固体制剂
建设面积（不含附属设施） 1-3车间合计约1,700.00平米 4-5车间合计约2,900.00平米
项目容量 1-3车间主要用于1万至30万片批量GMP生产 4-5车间设备用于10万至300万片批量范围GMP生产
配备人员规模 1-3车间单个车间的人员配置规模在12人左右 4-5车间单个车间的预期人员规模20人左右
2）2022年1-8月新增70万以上订单占比较高
2022年1-8月，标的公司GMP定制生产业务新增订单的分布情况如下：
单位：万元
区间分布 合同金额 占比
300万元以上 302.00 7.65%
250万-300万 269.24 6.82%
200万-250万 429.00 10.87%
100万-150万 1,145.20 29.01%
70万-100万 756.30 19.16%
50万-70万 421.33 10.67%
50万以内 624.55 15.82%
总计 3,947.62 100.00%
如上表，2022年1月1日至2022年8月28日，标的公司GMP定制生产业务新签订单金额70.00万元以上的合同占GMP定制生产新增合同总金额的比例为73.51%；单个订单金额在100万元以上的项目金额占新增合同金额的比例为54.35%，后期随着 4-5车间的投入运行，标的公司在产能扩充的基础上可以承接规模更大的订单，合同金额在100万以上的项目数量将逐步增加。
3）2022年1-6月，GMP定制生产业务收入实现金额在70万元以上的占比较高
2022年1-6，标的公司GMP定制生产业务实现收入的分布情况如下：
单位：万元
区间分布 收入金额 占比
300万元以上 1,067.00 44.91%
250万-300万 261.50 11.01%
100万-150万 239.11 10.07%
70万-100万 401.40 16.90%
50万-70万 179.22 7.54%
50万以内 227.41 9.57%
合计 2,375.63 100.00%
注：上述2022年1-6月数据未经审计。
标的公司 GMP定制生产单个项目收入实现金额在 70万元以上的占比为82.89%，占比较高，标的公司规模较大项目的收入实现情况较好。
4）报告期内及期后新增项目平均合同金额与单个项目实现收入金额
报告期内及期后新增项目平均合同金额与单个项目实现收入金额对比如下：
单位：万元
项目 2022年1-6月/1-8月 2021年 2020年
新增项目平均合同金额 96.28 72.42 63.50
单个项目实现收入金额 79.19 56.42 52.81
注1：2022年新增项目平均合同金额统计期间为2022年1月1日至2022年8月28日；2022年单个项目实现收入金额统计期间为2022年1-6月；
注2：单个项目实现收入的金额计算口径剔除了5万元以下的小额零星项目；
注3：上表涉及2022年1-6月及2022年1-8月数据未经审计。
如上表，随着标的公司 GMP定制生产业务工作效率的提升，以及标的公司高质量、及时交付产品的能力逐步得到下游客户的认可，报告期内及期后标的公司 GMP定制生产业务新增项目平均合同金额和单个项目实现收入金额呈上升趋势。
综上，本次评估综合考虑标的公司自身承接项目能力的提升、服务客户质量和规模较大订单占比的提升等因素分别预测单个项目的单价，2021年至2026年，标的公司GMP定制生产业务的项目单价年均复合增长率为10.27%，预测具有合理的依据，另外2022年年初至2022年8月28日，标的公司GMP定制生产业务实际承接的订单，单价在70万元以上的订单占比较高，2022年1-6月，GMP定制生产业务收入实现金额在70万元以上金额占比较高，因此，预测期对单个项目单价的预测较为谨慎。
（二）标的公司各项业务收入占比及变动趋势合理
报告期内，标的公司学研究业务收入占标的公司主营业务收入的比例分别为73.15%和71.18%，GMP定制生产业务收入占标的公司主营业务收入的比例分别为25.35%和25.78%。预测期内，上述两项业务收入占比具体情况如下：
单位：万元
项目 2020年度 2021年度 2022年度（E） 2023年度（E）
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
学研究 3,961.60 73.15% 5,793.51 71.18% 6,142.00 61.82% 8,600.00 59.10%
GMP定制生产 1,372.96 25.35% 2,098.07 25.78% 3,233.00 32.54% 5,242.00 36.02%
技术服务 81.26 1.50% 248.11 3.05% 560.00 5.64% 710.00 4.88%
合计 5,415.83 100.00% 8,139.69 100.00% 9,935.00 100.00% 14,552.00 100.00%
（续前表）
项目 2024年度（E） 2025年度（E） 2026年度（E） 永续期（E）
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
学研究 11,036.00 57.53% 12,880.00 56.26% 14,630.00 56.25% 14,630.00 56.25%
GMP定制生产 7,248.00 37.78% 8,921.00 38.97% 10,211.00 39.26% 10,211.00 39.26%
技术服务 900.00 4.69% 1,092.00 4.77% 1,170.00 4.50% 1,170.00 4.50%
合计 19,184.00 100.00% 22,893.00 100.00% 26,011.00 100.00% 26,011.00 100.00%
如上表所示，标的公司进行评估预测时，已考虑学研究业务对GMP定制生产业务的引流作用、GMP定制生产收入基数相对较低等因素，预测GMP定制生产业务的增速整体高于学研究业务，GMP定制生产收入占比在预测期内呈上升趋势。
综上所述，标的公司预测期内学研究及 GMP定制生产业务收入基于未来项目数量和项目单价进行预测，符合标的公司的实际情况；预测期学研究及GMP定制生产业务收入占比及其变动趋势充分考虑了报告期内历史数据、各类业务的增长情况及产能布局等因素，评估预测依据具有合理性。
以上楷体加粗内容已在《重组报告书》“第七节 交易标的评估情况”之“三、（三）预测期的预测”营业收入的预测部分进行补充披露。
五、预测收入实现的可行性分析
标的公司学研究业务与GMP定制生产业务的收入由存量订单在当年实现的收入和新增订单在当年实现的收入两部分构成，其存量订单在当年实现的收入=存量订单金额*存量项目转化率，新增订单当年确认的收入=当年新增订单金额*新增项目的转化率。
（一）基于报告期各期1-8月学研究及GMP定制生产业务新增订单金额占比情况，预测2022年全年新增订单金额
1、标的公司学研究及GMP定制生产业务订单获取具有季节性特征
报告期内，标的公司学研究业务及GMP定制生产业务1-8月新增订单金额占全年订单金额的比例分别为53.91%、53.44%和50.28%、53.08%，1-8月新增订单金额占比相对较低，主要原因系标的公司学研究及GMP定制生产业务新增订单情况与下游客户研发阶段预算支出高度相关，通常情况下，下游客户的预算集在下半年，尤其是第四季度，因此标的公司新订单的获取呈现较为明显的季节性，第四季度新增订单的占比通常较高。
2、基于报告期各期1-8月新增订单金额占比情况预测2022年全年新增订单金额
截至2022年8月28日，标的公司学研究业务及GMP定制生产业务2022年新增订单金额分别为4,236.43万元和3,947.62万元，根据2020年和2021年标
的公司1-8月新增订单占全年订单的比例，预测2022年标的公司学研究业务及GMP定制生产业务合计新增订单金额分别为7,892.74万元和7,638.58万元。具体测算过程如下：
单位：万元
项目 学研究业务 GMP定制生产业务
2020年度 2021年度 2022年度（E） 2020年度 2021年度 2022年度（E）
1-8月新增项目合同金额（A） 2,691.60 2,525.07 4,236.43 925.98 1,768.21 3,947.62
全年新增项目合同金额（B） 4,992.47 4,725.31 7,892.74注2 1,841.48 3,331.26 7,638.58注2
1-8月新增项目合同金额占全年新增项目合同金额比例（C=A/B） 53.91% 53.44% 53.68%注1 50.28% 53.08% 51.68%注1
注1：2022年1-8月新增项目合同金额占全年新增项目合同金额比例取2020年及2021年该比例的平均值；
注2：2022年全年新增合同金额=（2022年1-8月新增项目合同金额）/（2022年1-8月新增项目合同金额占全年新增项目合同金额测算比例）。
（二）基于新增订单历史复合增长率测算2023年、2024年新增订单金额
2020-2022年标的公司学研究业务新增订单金额复合增长率为25.73%，假设2023年、2024年，标的公司学研究业务新增订单按照25.73%的复合增长率增长，则2023年和2024年学研究业务新增订单金额分别为9,923.93万元和12,477.85万元。
据Frost & Sullivan统计，我CDMO行业市场规模2019年至2022年复合增长率达36.23%，2020-2022年标的公司GMP定制生产业务新增订单金额复合增长率为103.67%。标的公司在制剂细分领域竞争优势明显，GMP车间规格较高、项目执行效率高，且有上海总部学研究业务持续引流，当前标的公司GMP定制生产业务规模相对较小，标的公司GMP定制生产业务新增订单金额复合增长率远高于CDMO行业增速。谨慎假设标的公司GMP定制生产业务2023年、2024年新增订单以25.00%（低于行业增速）的增长率继续增长，则2023年和2024年，标的公司GMP定制生产业务新增订单金额分别为 9,548.22万元和11,935.28万元，具体情况如下：
单位：万元
项目 历史订单增长率 假设新增订单增长率 2022年度 2023年度（E） 2024年度（E）
学研究业务 25.73% 25.73% 7,892.74 9,923.93 12,477.85
GMP定制生产业务 103.67% 25.00% 7,638.58 9,548.22 11,935.28
（三）学研究与GMP定制生产业务的转化率
1、报告期内，标的公司学研究业务及GMP定制生产业务转化率情况
报告期内，标的公司学研究和GMP定制生产业务转化率情况如下：
业务类型 项目 2020年度 2021年度
学研究 存量项目合同转化率 35.85% 49.54%
新增项目合同转化率 40.35% 51.05%
GMP定制生产 存量项目合同转化率 37.04% 45.99%
新增项目合同转化率 30.60% 30.58%
注：转化率=确认收入金额/合同金额。
经过前期的运营，标的公司2021年各项业务逐渐接近正常水平，学研究业务存量项目合同的转化率和新增项目合同的转化率均在50.00%左右，GMP定制生产业务的存量项目合同转化率和新增项目合同转化率分别约为 45.00%和30.00%。受新冠疫情影响，标的公司学研究业务2022年的转化率预计会有所下降。因源启东受新冠疫情的影响相对较小，预计2022年标的公司GMP定制生产业务存量合同与新增合同的转化率与 2021年一致，分别为45.00%和30.00%。
2、2022年标的公司学研究业务转化率达43.33%即可实现2022年学研究业务预测收入
2022年3-5月，标的公司新增订单确实受到了新冠疫情的影响，在未考虑新冠疫情影响的情形下，以截至2022年8月28日新增订单金额谨慎测算2022年预计新增订单金额，经测算，标的公司学研究业务的转化率只要能够达到43.33%，即无需完全恢复至疫情前水平，标的公司即可实现2022年学研究业务预测收入6,142.00万元，因而2022年学研究业务实现预测收入具有较强的可行性。
此外，标的公司2022年1-6月实际工作4个月时间，实现学研究业务收入2,466.31万元，以此测算全年（实际工作时间10个月，扣除疫情封控的2个月），则 2022年标的公司学研究业务可实现收入约为 6,165.00万元（2,466.31/4*10=6,165.78），高于调整后标的公司2022年学研究业务的预测收入6,142.00万元。
3、2022年GMP定制生产业务转化率维持2021年的水平即可实现2022年预测收入
2022年，标的公司GMP定制生产业务转化率仅需要维持2021年的水平即可实现收入3,655.59万元，超过2022年的预测收入。
4、2023、2024年GMP定制生产业务转化率将有所提升
2022年下半年标的公司4-5车间开始投入使用，标的公司1-3车间与新建成的4-5车间在市场、建设规格、项目容量和人员配置等方面的差异对比情况如下：
项目 1-3车间 4-5车间
市场 1-3车间于临床前、临床阶段样品和小批量商业化品的生产；1-3除口服固体制剂外，还有一个外用车间 4-5车间于II/III期临床阶段及商业化大批量生产，生产线自动化程度高；4-5车间剂型是口服固体制剂
建设面积（不含附属设施） 1-3车间合计约1,700.00平米 4-5车间合计约2,900.00平米
项目容量 1-3车间主要用于1万至30万片批量GMP生产 4-5车间设备用于10万至300万片批量范围GMP生产
配备人员规模 1-3车间单个车间的人员配置规模在12人左右 4-5车间单个车间的预期人员规模20人左右
如上表，随着标的公司4-5车间的稳定运行，预计2023年、2024年标的公司GMP定制生产业务新增项目转化率将有所提升。
（四）根据在手订单分析预测收入的可实现性及订单覆盖率情况
1、2022年标的公司预测收入可实现性及期末订单覆盖率情况
单位：万元
项目 2021年末在手订单（A） 2022年新增订单金额（B） 存量合同转化率（C） 新增合同转化率（D） 2022年实现营业收入（E=A*C+B*D） 2022年预测营业收入（F） 2022年预测收入完成比率（G=E/F） 2022年末在手订单（H=A+B-E） 2023年预测收入（I） 期末订单覆盖率（J=H/I）
学研究 6,282.54 7,892.74 45.00%注 45.00% 6,378.87 6,142.00 103.86% 7,796.40 8,600.00 90.66%
GMP定制生产 3,031.15 7,638.58 45.00% 30.00% 3,655.59 3,233.00 113.07% 7,014.14 5,242.00 133.81%
合计 9,313.69 15,531.31 - - 10,034.46 9,375.00 107.03% 14,810.54 13,842.00 107.00%
注：受新冠疫情影响，标的公司2022年上半年学研究业务开工率受到一定影响，标的公司通过加班加点、新增人员及场地等一系列措施以提高学研究业务的转化率，谨慎预测2022年全年学研究转化率下降至45%，自2023年起学研究转化率恢复至50%的正常水平。
2、2023年标的公司预测收入可实现性及期末订单覆盖率情况
单位：万元
项目 2022年末在手订单（A） 2023年新增订单金额（B） 存量合同转化率（C） 新增合同转化率（D） 2023年实现营业收入（E=A*C+B*D） 2023年预测营业收入（F） 2023年预测收入完成比率（G=E/F） 2023年末在手订单（H=A+B-E） 2024年预测收入（I） 期末订单覆盖率（J=H/I）
学研究 7,796.40 9,923.93 50.00% 50.00% 8,860.16 8,600.00 103.03% 8,860.16 11,036.00 80.28%
GMP定制生产 7,014.14 9,548.22 45.00% 35.00% 6,498.24 5,242.00 123.96% 10,064.12 7,248.00 138.85%
合计 14,810.54 19,472.15 - - 15,358.40 13,842.00 110.96% 18,924.28 18,284.00 103.50%
3、2024年标的公司预测收入可实现性及期末订单覆盖率情况
单位：万元
项目 2023年末在手订单（A） 2024年新增订单金额（B） 存量合同转化率（C） 新增合同转化率（D） 2024年实现营业收入（E=A*C+B*D） 2024年预测营业收入（F） 2024年预测收入完成比率（G=E/F） 2024年末在手订单（H=A+B-E） 2025年预测收入（I） 期末订单覆盖率（J=H/I）
学研究 8,860.16 12,477.85 50.00% 50.00% 10,669.00 11,036.00 96.67% 10,669.00 12,880.00 82.83%
GMP定制生产 10,064.12 11,935.28 45.00% 40.00% 9,302.97 7,248.00 128.35% 12,696.43 8,921.00 142.32%
合计 18,924.28 24,413.12 - - 19,971.97 18,284.00 109.23% 23,365.44 21,801.00 107.18%
根据上述测算，业绩承诺期内标的公司新增合同在保持合理增长的情况下，能够保证完成业绩承诺期内预测收入，且在小幅超预期完成业绩承诺期内预测收入的情况下，各期期末的订单覆盖率仍稳定在较高水平。因此，后续年度预测收入具有较强的可实现性。
（五）学研究与GMP定制生产两项业务预测期利率差异较小
标的公司GMP定制生产业务除个别项目已经达到商业化生产阶段外，多数项目均带有研发探索性质，学研究与GMP定制生产两项业务利率差异较小。报告期内及预测期两项业务的利率对比如下：
利率 2020年 2021年 2022年（E） 2023年（E） 2024年（E） 2025年（E） 2026年（E）
学研究业务 30.65% 45.38% 44.28% 44.77% 45.15% 46.12% 46.36%
GMP定制生产 27.83% 39.34% 39.58% 39.71% 39.82% 40.23% 40.41%
如上表，学研究与GMP定制生产两项业务利率差异较小，因而学研究和GMP定制生产两项业务收入结构调整前后，标的公司的综合利率变动幅度较小。此外，由于标的公司期间费用与整体收入有关，两项业务的收入结构调整对期间费用影响较小，故标的公司整体利润水平调整前后差异较小。
六、立财务顾问核查意见
经核查，立财务顾问认为：
1、标的公司预测期内学研究及GMP定制生产业务收入基于未来项目数量和项目单价进行预测，符合标的公司的实际情况；
2、预测期学研究及GMP定制生产业务收入占比及其变动趋势充分考虑了报告期内历史数据、各类业务的增长情况及产能布局等因素，评估预测依据具有合理性；
3、业绩承诺期内标的公司新增合同在保持合理增长的情况下，经测算能够完成业绩承诺期内预测收入，且各期期末的订单覆盖率稳定在较高水平，标的公司预测收入和利润的可实现性较强，评估预测谨慎、客观；
4、标的公司学研究与GMP定制生产业务预测期利率差异较小，学研究与GMP定制生产业务收入结构的变动对预测期收入、利润的可实现性以及法评估结果不存在重大不利影响。
问题2、关于标的资产减值测试以及补偿
请在重组报告书披露补偿期限届满时，公司是否对拟购买资产进行减值测试以及交易对方是否需另行补偿。
【回复】
一、标的资产的减值测试及交易对方补偿方案
业绩补偿期限届满时，公司将对标的资产进行减值测试，公司已与业绩承诺方就减值测试的补偿方案签订补充协议，具体情况如下：
“业绩承诺期届满时，上市公司应对标的资产进行减值测试，上市公司委托经上市公司及 WANG YUAN（王元）同认可的审计机构出具《专项审核报告》与《减值测试报告》，以确定标的公司的实际净利润与业绩承诺方承诺净利润的差异情况以及减值测试结果，并确认相应的补偿金额。
经减值测试，若期末减值额大于业绩承诺方已补偿股份总数×本次交易之股份发行价格+乙方已支付的现金补偿金额（如有），业绩承诺方应对上市公司另行补偿，且应当优先以股份补偿方式向甲方进行补偿，不足部分以现金补偿。
需补偿的股份数量=（期末减值额-补偿期限内累积已补偿金额）÷本次交易的股份发行价格。
在计算上述期末减值额时，需考虑利润补偿期限内标的公司股东增资、减资、接受赠予以及利润分配的影响。”
以上楷体加粗内容已在《重组报告书》“重大事项提示”之“六、（二）业绩补偿”补充披露。
二、针对减值风险，上市公司拟采取的措施
本次交易完成后，针对上述资产减值风险，上市公司拟采取的措施如下：
（一）严格执行关于业绩承诺、业绩补偿、减值测试等相关条款
根据交易协议，本次交易的业绩承诺方承诺源物于2022年、2023年以及2024年度的净利润分别不低于1,500.00万元、2,600.00万元以及3,800.00万元，三年累计不低于7,900.00万元。在业绩承诺期届满后，经上市公司委托的经上市公司及WANG YUAN（王元）同认可的审计机构出具《专项审核报告》与《减值测试报告》。减值补偿方式应由业绩承诺人按前述业绩补偿方式的约定进行补偿。上市公司将加强对标的公司的财务管理，严格督促标的公司管理层完成相应业绩承诺。若标的公司出现未能完成其业绩承诺的情况或在减值测试出现减值，上市公司将积极采取措施，严格执行交易协议关于交易对手方业绩承诺及业绩补偿的措施安排，及时要求业绩承诺方履行业绩补偿承诺，上述安排一定程度上能够减少资产减值对于上市公司的影响。
（二）加强对标的公司有效管控，力争实现并购整合预期
本次交易完成后，上市公司向标的公司委财务负责人负责财务管理相关工作；标的公司将成立新一届董事会，董事会由3名董事组成，其上市公司有权委2名董事，WANG YUAN（王元）有权委1名董事，董事长由董事会在上市公司委的董事选举产生；标的公司法定代表人由总经理担任。在财务方面，上市公司将把自身规范、成熟的财务管理体系引入源物的日常财务工作，进一步提高其财务管理水平，防范标的公司的运营、财务风险。上市公司将加强对标的公司有效管控，强化业务整合，力争实现并购整合预期，促进标的公司业绩承诺的实现。
（三）充分发挥协同效应，提升标的公司盈利能力
本次交易完成后，上市公司与源物能够在技术开发、客户拓展以及运营管理等各方面充分发挥协同效应，上市公司能够为客户提供原料制剂一体化的CRO、CDMO服务，将进一步增强上市公司及标的公司的行业竞争力。在上市公司积极的整合下，标的公司将进一步扩大业务规模，提升市场竞争力和持续盈利能力，防范和控制资产减值风险。
三、立财务顾问核查意见
经核查，立财务顾问认为：
本次交易完成后，上市公司与业绩承诺方将严格按照《购买资产协议之补充协议（三）》《业绩承诺补偿协议之补充协议（二）》的约定对标的资产进行减值测试，若期末减值额大于业绩承诺方已补偿金额，业绩承诺方应对上市公司另行补偿，交易方案能够有效保障上市公司利益。
（本页无正文，为《关于上海皓元医股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金审核心意见落实函的回复》之盖章页）
上海皓元医股份有限公司
年 月 日
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财务顾问主办人：
邵 航 刘永泓
民生股份有限公司
年 月 日
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